A performance analysis of conventional and fundamental exchange traded funds: ETFs and their risk-return characteristics in relation to building institutional investor’s passive portfolio

Abstract

An exchange traded fund (ETF) is a financial instrument that tracks some predetermined index. Since their initial establishment in 1993, ETFs have grown in importance in the field of passive investing. The main reason for the growth of the ETF industry is that ETFs combine benefits of stock investing and mutual fund investing. Although ETFs resemble mutual funds in many ways, also many differences occur. In addition, ETFs not only differ from mutual funds but also differ among each other. ETFs can be divided into two categories, i.e. market capitalisation ETFs and fundamental (or strategic) ETFs, and further into subcategories depending on their fundament basis. ETFs are a useful tool for diversification especially for a long-term investor. Although the economic importance of ETFs has risen drastically during the past 25 years, the differences and risk-return characteristics of fundamental ETFs have yet been rather unstudied area. In effect, no previous research on market capitalisation and fundamental ETFs was found during the research process. For its part, this thesis seeks to fill this research gap.

The studied data consist of 50 market capitalisation ETFs and 50 fundamental ETFs. The fundaments, on which the indices that the fundamental ETFs track, were not limited nor segregated into subsections. The two types of ETFs were studied at an aggregate level as two different research groups. The dataset ranges from June 2006 to December 2014 with 103 monthly observations. The data was gathered using Bloomberg Terminal. The analysis was conducted as an econometric performance analysis. In addition to other econometric measures, the methods that were used in the performance analysis included modified Value-at-Risk, modified Sharpe ratio and Treynor ratio. The results supported the hypothesis that passive market capitalisation ETFs outperform active fundamental ETFs in terms of risk-adjusted returns, though the difference is rather small. Nevertheless, when taking into account the higher overall trading costs of the fundamental ETFs, the underperformance gap widens.

According to the research results, market capitalisation ETFs are a recommendable diversification instrument for a long-term investor. In addition to better risk-adjusted returns, passive ETFs are more transparent and the bases of their underlying indices are simpler than those of fundamental ETFs. ETFs are still a young financial innovation and hence data is scarcely available. On future research, it would be valuable to research the differences in risk-adjusted returns also between the subsections of fundamental ETFs.

ETF (eng. exchange traded fund) on sijoitusrahasto, jolla voidaan käydä kauppaa arvopaperipörssissä. ETF:ien suosio passiivisina sijoitustuotteina on kasvanut merkittävästi ensimmäisen ETF:n tultua markkinoille vuonna 1993. Syynä suosion kasvuun on se, että ETF:t yhdistävät osake- ja rahastosijoittamisen hyviä puolia. Vaikka ETF:t muistuttavat monilta osin perinteisiä rahastoja, ne myös eroavat huomattavasti perinteisistä rahastoista. Lisäksi ETF:t eroavat myös toisistaan. ETF:t voidaan jakaa kahteen päätyyppiin: perinteisiin, passiivisiin markkina-arvopainotteisiin ETF:iin ja muun fundamenttipohjan varaan rakennettuihin aktiivisiin ETF:iin. ETF:t ovat hyödyllinen väline sijoitusten hajauttamisessa erityisesti pitkäaikaiselle sijoittajalle. Vaikka ETF:ien taloudellinen merkittävyys on kasvanut voimakkaasti, tutkimuksia on tehty niukasti näiden kahden mainitun ETF-päätyypin välillä – tutkimustyön aikana ei löytynyt yhtään aiempaa tutkimusta markkina-arvopainotteisten ja aktiivisten ETF:ien eroista ja riskikorjatuista tuotoista. Tämän pro gradu -tutkielman tavoite on täyttää tätä tutkimusaukkoa.

Tutkimusaineisto koostui 50 markkina-arvopainotteisesta ja 50 fundamenttipohjaisesta ETF:stä. Tutkimusaineisto koostui 103 kuukausittaisesta havainnosta kesäkuun 2006 ja joulukuun 2014 välillä. Aineisto haettiin Bloomberg Terminal -palvelusta. Fundamentteja, joiden varaan fundamentti-ETF:t on rakennettu, ei rajoitettu eikä jaettu alakategorioihin. Kumpiakin päätason ETF-tyyppejä tutkittiin agregaattitasolla erillisinä tutkimusotoksina. Analyysi suoritettiin ekonometrisena suorituskykyanalyysina, jossa tutkittiin riskikorjattuja tuottoja. Muiden tavanomaisten ekonometristen mittareiden lisäksi käytetyt päämetodit riskikorjattujen tuottojen mittaamiseen olivat modifioitu Value-at-Risk, modifioitu Sharpen luku ja Treynorin luku. Tutkimustulokset tukivat tutkielman hypoteesia: passiivisten markkina-arvopainotteisten ETF:ien riskikorjatut tuotot ovat paremmat kuin aktiivisilla, fundamenttipohjaisilla ETF:illä. Vaikka ero riskikorjatuissa tuotoissa oli pieni, ottamalla huomioon fundamenttipohjaisten ETF:ien korkeammat kokonaiskaupankäyntikulut ero kasvaa passiivisten markkina-arvopainotteisten ETF:ien eduksi.

Tutkimustulosten mukaan markkina-arvopainotteiset, passiiviset ETF:t ovat suositeltava sijoitusten hajauttamisväline pitkäaikaiselle sijoittajalle. Parempien riskikorjattujen tuottojen lisäksi ne ovat läpinäkyvämpiä ja niiden alla oleva indeksi on yksinkertaisempi ymmärtää. ETF:t ovat vielä uusi sijoitusinnovaatio eikä tutkimusaineistoa siksi vielä ole juuri saatavilla. Tulevissa tutkimuksissa olisi hyödyllistä tutkia myös fundamentti-ETF:ien alakategorioiden riskikorjattujen tuottojen eroja.