Euroopan REIT-rahastojen listautumispäivän tuotot ja tuottoja selittävät tekijät
Virta, Tomi (2018-06-04)
Euroopan REIT-rahastojen listautumispäivän tuotot ja tuottoja selittävät tekijät
Virta, Tomi
(04.06.2018)
Tätä artikkelia/julkaisua ei ole tallennettu UTUPubiin. Julkaisun tiedoissa voi kuitenkin olla linkki toisaalle tallennettuun artikkeliin / julkaisuun.
Turun yliopisto
Tiivistelmä
Tässä tutkielmassa tarkastellaan yhdeksän Euroopan maan REIT-rahastojen listautumispäivän tuottoja ja tuottoja selittäviä tekijöitä. REIT on kiinteistörahasto, joka omistaa korkoa tuottavia kiinteistöjä tai niihin liittyviä varallisuuseriä. Se ei maksa yhtiöveroa, mutta verovapaus edellyttää tiettyjen toimintaperiaatteiden, kuten korkean osingonjakovelvollisuuden, noudattamista. REIT-markkinat ovat kehittyneet nopeasti Euroopassa 2000-luvun vaihteesta saakka.
Osakkeen alihinnoittelu on yksi rahoitusteorian tutkituimmista ilmiöistä. Empiiriset tutkimukset ympäri maailmaa osoittavat, että osakkeen ensimmäisen päivän tuotto on markkinoiden keskimääräistä tuottoa huomattavasti suurempi. REITin osakkeen hinnoittelu on sen sijaan poikennut tästä yleisestä ilmiöstä ja tuoton on havaittu erityisesti USA:ssa olevan ajoittain jopa negatiivinen. Koska Euroopan REIT-markkinat ovat varsin uudet ja empiiristä tutkimustaineistoa on niukasti, tavoitteena on selvittää, poikkeavatko Euroopassa listautuvien REITtien osakkkeiden tuotot markkinatuotosta ja ovatko ne siten ali- vai ylihinnoiteltuja. Erilaisten ali- ja ylihinnoittelua selittävien mallien ja teorioiden paikkansapitävyyttä tarkastellaan aineistosta saatujen tulosten perusteella. Selittävät mallit ja teoriat jaetaan tutkielmassa epäsymmteriseen informaatioon perustuviin malleihin sekä käyttäytymisteoreettisiin malleihin. Lisäksi tavoiteena on selvittää, miten listautumisannin koko, antihinta, velkaisuusaste, institutionaalisten sijoittajien osuus ja sijoitusportfolion hajauttaminen vaikuttavat listautumispäivän tuottoihin.
Tämä tutkielma perustuu nomoteettiseen tutkimusotteeseen. Selittävien tekijöiden vaikutusta listautumispäivän tuottoihin tarkastellaan regressiomallin avulla ja regressiomenetelmänä käytetään pienimmän neliösumman menetelmää. Tutkimusaineisto koostuu 79:stä REITistä, joiden listautumisanti on toteutettu vuosien 1999-2016 välillä. Tutkimustulokset osoittavat REITin listautumispäivän keskimääräisen markkinakorjatun tuoton olevan 5,66 % eli osake on keskimäärin alihinnoiteltu. Regressiomallin tulokset osoittavat, että listautumispäivän tuotto korreloi negatiivisesti listautumisannin koon, antihinnan sekä velkaisuusasteen kanssa. Korrelaatio listautumisannin koon ja listautumispäivän tuoton välillä myös tilastiollisesti merkitsevä eli listautumisannin kasvaessa osakkeen alihinnoittelun määrä kasvaa. Tutkimustulokset osoittavat, että suurempaan osakeantiin liittyy pienempi riski. Pienempi riski vähentää epäsymmetristä informaatiota markkinoilla, joka puolestaan johtaa pienempään alihinnoitteluun. Hieman yllättävää oli, että institutionaalisten sijoittajien ja alihinnoittelun välillä ei havaittu korrelaatiota. Tältä osin tulos on ristiriidassa monen aikaisemman empiirisen tutkimuksen kanssa, jotka on toteutettu USA:n tai Aasian REIT-markkinoilla.
Tutkimustulokset vahvistivat käsitystä, jonka mukaan REITin osake on alihinnoiteltu USA:n tapaan myös Euroopan REIT-markkinoilla. Alihinnoittelu on tosin keskimäärin huomattavasti maltillisempaa kuin muiden yhtiöiden. Maltillisempaa alihinnoitelua voidaan selittää sillä, että REITtiin liittyy vähemmän epävarmuutta kuin muihin sijoitusinstrumentteihin. Pienempää epävarmuus puolestaan voidaan selittää REITin poikkeuksellisella rakenteella ja sen toimintaa ohjaavalla lainsäädännöllä. Lisäksi kiinteistövarallisuutta pidetään suhteellisen tasaisen ja varman tulon lähteenä. Tutkimustulokset tukevat parhaiten epäsymmetriseen informaatioon liittyviä malleja.
Osakkeen alihinnoittelu on yksi rahoitusteorian tutkituimmista ilmiöistä. Empiiriset tutkimukset ympäri maailmaa osoittavat, että osakkeen ensimmäisen päivän tuotto on markkinoiden keskimääräistä tuottoa huomattavasti suurempi. REITin osakkeen hinnoittelu on sen sijaan poikennut tästä yleisestä ilmiöstä ja tuoton on havaittu erityisesti USA:ssa olevan ajoittain jopa negatiivinen. Koska Euroopan REIT-markkinat ovat varsin uudet ja empiiristä tutkimustaineistoa on niukasti, tavoitteena on selvittää, poikkeavatko Euroopassa listautuvien REITtien osakkkeiden tuotot markkinatuotosta ja ovatko ne siten ali- vai ylihinnoiteltuja. Erilaisten ali- ja ylihinnoittelua selittävien mallien ja teorioiden paikkansapitävyyttä tarkastellaan aineistosta saatujen tulosten perusteella. Selittävät mallit ja teoriat jaetaan tutkielmassa epäsymmteriseen informaatioon perustuviin malleihin sekä käyttäytymisteoreettisiin malleihin. Lisäksi tavoiteena on selvittää, miten listautumisannin koko, antihinta, velkaisuusaste, institutionaalisten sijoittajien osuus ja sijoitusportfolion hajauttaminen vaikuttavat listautumispäivän tuottoihin.
Tämä tutkielma perustuu nomoteettiseen tutkimusotteeseen. Selittävien tekijöiden vaikutusta listautumispäivän tuottoihin tarkastellaan regressiomallin avulla ja regressiomenetelmänä käytetään pienimmän neliösumman menetelmää. Tutkimusaineisto koostuu 79:stä REITistä, joiden listautumisanti on toteutettu vuosien 1999-2016 välillä. Tutkimustulokset osoittavat REITin listautumispäivän keskimääräisen markkinakorjatun tuoton olevan 5,66 % eli osake on keskimäärin alihinnoiteltu. Regressiomallin tulokset osoittavat, että listautumispäivän tuotto korreloi negatiivisesti listautumisannin koon, antihinnan sekä velkaisuusasteen kanssa. Korrelaatio listautumisannin koon ja listautumispäivän tuoton välillä myös tilastiollisesti merkitsevä eli listautumisannin kasvaessa osakkeen alihinnoittelun määrä kasvaa. Tutkimustulokset osoittavat, että suurempaan osakeantiin liittyy pienempi riski. Pienempi riski vähentää epäsymmetristä informaatiota markkinoilla, joka puolestaan johtaa pienempään alihinnoitteluun. Hieman yllättävää oli, että institutionaalisten sijoittajien ja alihinnoittelun välillä ei havaittu korrelaatiota. Tältä osin tulos on ristiriidassa monen aikaisemman empiirisen tutkimuksen kanssa, jotka on toteutettu USA:n tai Aasian REIT-markkinoilla.
Tutkimustulokset vahvistivat käsitystä, jonka mukaan REITin osake on alihinnoiteltu USA:n tapaan myös Euroopan REIT-markkinoilla. Alihinnoittelu on tosin keskimäärin huomattavasti maltillisempaa kuin muiden yhtiöiden. Maltillisempaa alihinnoitelua voidaan selittää sillä, että REITtiin liittyy vähemmän epävarmuutta kuin muihin sijoitusinstrumentteihin. Pienempää epävarmuus puolestaan voidaan selittää REITin poikkeuksellisella rakenteella ja sen toimintaa ohjaavalla lainsäädännöllä. Lisäksi kiinteistövarallisuutta pidetään suhteellisen tasaisen ja varman tulon lähteenä. Tutkimustulokset tukevat parhaiten epäsymmetriseen informaatioon liittyviä malleja.