SPACs – ONE-TIME PRIVATE EQUITY FUNDS FOR RETAIL INVESTORS : Total returns over the whole life cycle from 2016–2021 in the U.S. markets

Abstract

Special purpose acquisition companies (SPACs) have become enormously popular in the 2020s. They are responsible for more than half of the IPOs performed in the U.S. every year, and in 2022 the capital raised through SPAC IPOs exceeded the gross proceeds of traditional IPOs for the first time. According to previous studies, the reason for SPACs’ popularity lies in their unique structure, thanks to which a merger with a SPAC is a quick and cost-effective way to get listed on the stock exchange, especially for small high-tech growth companies. Whereas SPACs are an attractive alternative to an IPO for target companies, the reason for their popularity among investors is a big question. All studies coherently highlight that SPACs have underperformed the stock market ever since 2003, when the first modern SPAC emerged in the market. Reasons for the poor returns include the dilution effect, which causes share volumes to rise and share values to fall after the merger, and the SPAC's management team’s incentive scheme, which encourages sponsors to enter into value-destroying deals. It seems that retail investors pay the prices, while SPACs are a lucrative instrument for other stakeholders such as hedge funds, sponsors and underwriters. The purpose of this thesis is to examine what kind of investment instruments SPACs are and to study the total returns of SPACs during their entire life cycle and thus find an answer to their growing popularity among investors. In addition, the thesis examines whether SPACs have characteristics that distinguish well-performing SPACs from poorly performing ones. These characteristics are studied both with the information available during the IPO and with the market information available right before merger. The empirical research was conducted by forming a portfolio of SPACs, the returns of which were explained using capital asset pricing model (CAPM), Fama¬–French three-factor model, Carhart four-factor model and Fama¬–French five-factor model. In addition, two regression models were created, which aimed to find explanatory factors for the returns of individual SPACs during the entire SPAC's life cycle and in the post-merger period. The main source of data was the Security and Exchange Commission’s (SEC) Electronic Data Gathering, Analysis and Retrieval -database (EDGAR). The results showed that SPAC portfolio produced approximately -1% annual excess return according to CAPM and all three factor models, taking into account both stock and warrant returns. According to results, SPAC portfolio produced better returns when small companies outperformed large companies, when growth stocks performed better than value stocks and when conservatively investing companies underperformed aggressively investing companies. With the information available during the IPO, it was difficult to predict future returns and finding good SPACs at this stage was challenging. Just before the merger, on the other hand, investors have more information at their disposal, and two factors in particular seemed to predict post-merger returns. First, if the deal was closed near deadline or if additional time had to be applied for, the deal was more likely to be poor for the shareholders. Second, SPACs that completed a deal where the target company was clearly larger than the capital raised by the SPAC, performed better than average in the post-merger period.

SPAC-yhtiöistä on tullut valtavan suosittuja 2020-luvulla. Jo yli puolet Yhdysvalloissa vuosittain toteutettavista listautumisanneista on SPAC-yhtiöiden listautumisia, ja vuonna 2022 ensimmäistä kertaa SPAC-yhtiöt keräsivät listautumisilla enemmän pääomaa kuin perinteiset yhtiöt. Aikaisempien tutkimusten mukaan SPAC-yhtiöiden suosion syy on niiden ainutlaatuinen rakenne, jonka ansiosta fuusio SPAC-yhtiön kanssa on nopea ja kustannustehokas tapa listautua pörssiin erityisesti pienille korkean teknologian kasvuyrityksille. Vaikka SPAC-yhtiön kanssa sulautuminen on todistettu olevan kohdeyrityksille houkutteleva vaihtoehto perinteiselle listautumiselle, niin syyt niiden suosioon sijoittajien keskuudessa ovat epäselviä. Aikaisemmat tutkimukset esittävät johdonmukaisesti, että SPAC-yhtiöt ovat tuottaneet osakemarkkinoiden keskiarvoa heikommin vuodesta 2003 lähtien, jolloin ensimmäinen moderni SPAC-yhtiö tuli Yhdysvaltojen osakemarkkinoille. Syitä huonoihin tuottoihin ovat muiden muassa laimennusvaikutus, joka saa osakemäärän nousemaan ja osakkeiden arvot laskemaan sulautumisen jälkeen, sekä SPAC-yhtiön johtoryhmän kannustinjärjestelmä, joka motivoi sponsoreita arvoa tuhoaviin kauppoihin. Vaikuttaa, siltä että yksityissijoittajat ovat maksaneet kovan hinnan samalla kun muut sidosryhmät ovat saaneet SPAC-yhtiöistä hyvän tuoton. Tämän opinnäytetyön tarkoituksena on tutkia, millaisia sijoitusinstrumentteja SPAC-yhtiöt ovat, ja tutkia SPAC-yhtiöiden kokonaistuottoa niiden koko elinkaaren ajalta ja siten löytää vastaus niiden kasvavaan suosioon sijoittajien keskuudessa. Lisäksi opinnäytetyössä tutkitaan, onko SPAC-yhtiöillä ominaisuuksia, jotka erottavat hyvin tuottavat SPAC-yhtiöt huonosti tuottavista. Näitä ominaisuuksia tutkitaan sekä listautumisannin aikana että juuri ennen sulautumista saatavilla olevilla markkinatiedoilla. Empiirinen tutkimus tehtiin muodostamalla SPAC-portfolio, jonka tuottoa selitettiin CAPM:lla, kolmen faktorin mallilla (Fama–French), neljän faktorin mallilla (Carhart) ja viiden faktorin mallilla (Fama–French). Lisäksi opinnäytetyössä luotiin kaksi regressioanalyysiä, joilla pyrittiin löytämään selittäviä tekijöitä yksittäisten SPAC-yhtiöiden tuotoille niiden koko elinkaaren aikana sekä vuosi sulautumisen jälkeen. Pääasiallinen tietolähde SPAC-yhtiöiden datalle oli Yhdysvaltojen arvopaperimarkkinaviranomaisen (SEC) tietokanta (EDGAR). Tulokset osoittivat, että SPAC-yhtiöt tuottivat noin -1 % verrattuna S&P 500 -indeksiin kaikkien eri faktorimallien mukaan, huomioiden sekä osakkeiden että warrantien tuotot. Tulosten mukaan SPAC-portfolio tuotti paremmin silloin, kun pienet yhtiöt menestyivät suuryrityksiä paremmin, kun kasvuosakkeet tuottivat paremmin kuin arvo-osakkeet ja kun konservatiivisesti investoivat yritykset menestyivät aggressiivisesti investoivia yrityksiä huonommin. Listautumisannin aikana saatavilla olevien tietojen perusteella oli vaikea ennustaa tulevia tuottoja ja hyvien SPAC-yhtiöiden löytäminen tässä vaiheessa oli haasteellista. Sen sijaan juuri ennen sulautumista sijoittajilla on enemmän tietoa käytettävissään, ja erityisesti kaksi tekijää vaikuttaa ennustavan sulautumisen jälkeistä tuottoa. Ensinnäkin, jos kauppa saatiin päätökseen lähellä määräaikaa, tai jos SPAC-yhtiön piti hakea lisäaikaa, kauppa oli todennäköisemmin huono osakkeenomistajille. Toiseksi, ne SPAC-yhtiöt, jotka suorittivat yrityskaupan, jossa kohdeyritys oli selvästi SPAC-yhtiön keräämää pääomaa suurempi, menestyivät keskimääräistä paremmin sulautumisen jälkeisellä aikajaksolla.