Discount for Lack of Marketability in Infrastructure Valuation : Evidence from Australia, Europe, and North America in 2010-2023

Abstract

The discount for lack of marketability (DLOM) is a well-documented phenomenon that accounts for the lower valuation of private companies compared to their publicly listed counterparts. However, DLOM appears to be reversed in the case of infrastructure target companies, where private infrastructure entities tend to be valued higher than listed ones. This study addresses the gap in the existing literature by exploring the valuation differences in infrastructure transactions. It compares the valuation multiples of private transactions with the pricing multiples of listed infrastructure companies, utilizing methods and hypotheses from previous studies on general private company discount. This research examines 302 matched infrastructure valuation pairs from transactions that occurred between 2010 and July 2023 across Europe, North America, and Australia. The analysis involves various univariate and multivariate methods and the findings reveal an average DLOM of -53% and a median of -22%, proving that private infrastructure is generally valued higher than its listed counterparts. Additionally, the study investigates the impact of company size, region, and buyer type on DLOM, but finds only weak evidence. Notably, transactions in Europe show a less negative DLOM compared to other regions, and energy market-related infrastructure transactions exhibit a significantly more negative DLOM. The literature suggests several potential reasons for these findings, primarily stemming from the distinct investment characteristics of listed and unlisted infrastructure. Investors may favour unlisted infrastructure for its lower market correlation, lower risk, and slightly higher returns, coupled with typically greater control of ownership, justifying a higher valuation.

Listaamattomuudesta johtuva alennus (DLOM) on laajasti tutkittu yrityksen valuaatioon vaikuttava tekijä, joka selittää yksityisten yritysten alhaisemman arvostuksen verrattuna julkisesti listattuihin verrokkeihin. Kuitenkin DLOM vaikuttaa olevan päinvastainen infrastruktuuritransaktioissa, joissa listaamattomia infrastruktuuriyhtiöitä arvostetaan usein korkeammalle kuin listattuja. Tämä tutkimus täydentää tätä olemassa olevan kirjallisuuden aukkoa vertaamalla yksityisten transaktioiden arvostuskertoimia listattujen infrastruktuuriyhtiöiden hintakertoimiin, käyttäen menetelmiä ja hypoteeseja aiemmista yleisesti listaamattomien yhtiöiden alennusta koskevista tutkimuksista. Tämä tutkimus tarkastelee 302 infrastruktuurivaluaatioparia, vuosien 2010 ja heinäkuun 2023 välillä Euroopassa, Pohjois-Amerikassa ja Australiassa. Empiirinen analyysi hyödyntää erilaisia yksimuuttujaisia ja regressioanalyysimenetelmiä, osoittaen keskimääräisen listaamattomuudesta johtuvan alennuksen olevan -53% ja mediaanin -22%, mikä todistaa, että yksityistä infrastruktuuria arvostetaan yleensä korkeammalle kuin sen listattuja vastineita. Lisäksi tutkimus tutkii yrityksen koon, alueen ja ostajan tyypin vaikutusta kyseiseen alennukseen, mutta näiden merkityksestä havaitaan vain heikkoa näyttöä. Löydökset osoittavat, että Euroopassa tapahtuvat transaktiot vaikuttavat omaavan korkeamman listaamattomuudesta johtuvan alennuksen verrattuna muihin alueisiin, ja energia-alan infrastruktuuritransaktiot osoittautuvat omaavan selvästi negatiivisen listaamattomuusalennuksen, eli preemion. Kirjallisuus tarjoaa useampia mahdollisia syitä löydöksille, jotka pääasiassa juontuvat listatun ja listaamattoman infrastruktuurisijoittamisen erilaisista ominaisuuksista. Sijoittajat saattavat suosia listaamatonta infrastruktuuria sen alhaisemman markkinakorrelaation, alhaisemman riskin ja hieman korkeamman tuoton vuoksi, yhdistettynä tyypillisesti suurempaan omistuksen kontrolliin, mikä oikeuttaa korkeamman arvostuksen listaamattomuudesta huolimatta.