Exploring the Dynamics of Shareholder Activism in the Equity Market : Empirical Evidence From the UK Activist Campaigns in 2014—2023

Abstract

Shareholder activism has become an increasingly prominent investment and corporate influence strategy in recent years as the ownership of listed companies has been concentrated in the hands of large institutions. Companies with concentrated ownership and low active ownership face higher agency costs which creates a market for corporate control. Activists, especially hedge fund activists, have taken on the role of active owners and validated their position as watchdogs of corporate governance in the equity markets. The growing importance of ESG themes has bolstered the surge in activist interventions against international industrial corporations listed on the London Stock Exchange. The literature suggests that activists can enhance shareholder value in target companies. While activists are accused of being motivated only by short-term profits, the long-term wealth effects of activism remain uncertain. Moreover, the factors affecting value creation in the short and long run are still disputed. Lastly, there is scarce recent evidence on the effects of shareholder activism in the context of individual equity markets outside the US. International studies often fail to assess the role of corporate governance cultures and the potential for unique legislative mechanisms to influence the success of activism. However, the United Kingdom (UK) is particularly conducive to shareholder activism with its active capital markets, the strong rights of shareholders, and the Common Law tradition similar to that of the United States (US).

This thesis analyses shareholder activist campaigns and studies both shareholder value effects around the announcement of a campaign and the value creation over the long term. Further, this study analyzes observable returns by campaign objectives and factors that could explain the abnormalities in stock returns in the short and long run. The study examines a sample of 144 UK shareholder activism campaigns, initiated between June 2014 and July 2023. Economically and statistically significant Cumulative Average Abnormal Returns (CAARS) can be observed in the short-term event windows and Average Buy-And-Hold Abnormal Returns (ABHARs) in the longer holding periods. The results suggest that activists pursue different objectives and target different types of companies, which affect the outcomes of their campaigns. CAARs related to a change in the target firm’s operational business structure and strategy are the highest in the short-term sample whereas the ABHARs related to mergers and acquisitions are the highest in the long-term sample. This study finds no empirical evidence that objectives related to corporate governance, such as board representation, proxy fights, and shareholder rights produce significant results. Instead, the long-term returns in these campaigns are negative and statistically insignificant. Moreover, this study provides further evidence that the subsequent delisting of target companies, due to M&A activity among other things, has a significant impact on activism returns. While hostile campaign objectives and the positive wealth effect are strongly associated, no similar evidence is found with corporate governance objectives, contrary to evidence from some previous studies. This study adds to the existing literature by analyzing abnormal returns and their influencing factors not only around the announcement of the campaign but also in the long holding periods.

Osakkeenomistajien aktivismi on noussut merkittäväksi sijoitus- ja yritysvaikuttamisstrategiaksi viime vuosikymmeninä, kun listattujen yritysten omistus on keskittynyt suurten instituutioiden käsiin. Yrityksillä, joiden omistus on keskittynyttä ja aktiivinen omistus vähäistä on korkeammat agenttikustannukset mikä luo markkinat yritysvalvonnalle. Aktivistit, erityisesti riski-rahastoaktivistit, ovat ottaneet aktiivisen omistajan roolin ja vahvistaneet asemansa omistajaohjauksen valvojina osakemarkkinoilla. Kampanjoiden lisääntyminen kansainvälisiä teollisuuden yhtiöitä vastaan, jotka ovat listattu erityisesti Lontoon pörssissä, on vahvistunut ESG-teemojen kasvavan merkityksen myötä. Kirjallisuuden mukaan aktivistit voivat parantaa osakkeenomistajien arvoa kohdeyhtiöissä. Vaikka aktivisteja syytetään siitä, että heidän motiivinaan ovat vain lyhyen aikavälin voitot, aktivismin pitkän aikavälin varallisuusvaikutukset ovat edelleen epävarmoja. Lisäksi yksimielisyyttä ei ole saavutettu tekijöistä, jotka vaikuttavat varallisuuden luontiin lyhyellä ja pitkällä aikavälillä. On olemassa vähän viimeaikaisesta näyttöä osakkeenomistajien aktivismin vaikutuksista yksittäisten osakemarkkinoiden kontekstissa Yhdysvaltojen ulkopuolella. Kansainväliset tutkimukset jättävät huomiotta yritysten hallintakulttuurin roolin ja ainutlaatuiset lainsäädännölliset mekanismit, jotka voivat vaikuttaa aktivismin menestykseen. Iso-Britannia on erityisen suotuisa osakkeenomistajien aktivismille aktiivisten pääomamarkkinoidensa, vahvojen osakkeenomistajien oikeuksien ja Yhdysvaltojen kanssa samanlaisen Common Law -perinteen vuoksi.

Tämä opinnäytetyö analysoi osakkeenomistajien aktivistikampanjoita UK:ssa ja tutkii sekä osakkeenomistajan arvoa koskevia vaikutuksia kampanjan ilmoituksen ympärillä että arvonluomista pitkällä aikavälillä. Lisäksi tämä tutkimus analysoi epänormaaleja tuottoja kampanjatavoitteiden ja muiden havaittavien tekijöiden mukaan, jotka voisivat selittää osakkeiden tuottojen poikkeamia lyhyellä ja pitkällä aikavälillä. Tässä työssä tarkastellaan 144 UK:ssa käynnistettyä osakkeenomistajien aktivistikampanjaa, jotka käynnistyivät kesäkuun 2014 ja heinäkuun 2023 välisenä aikana. Taloudellisesti ja tilastollisesti merkittäviä kumulatiivisia keskimääräisiä epänormaaleja tuottoja (CAAR) voidaan havaita lyhyen aikavälin tapahtumajaksoissa ja keskimääräisiä osta-ja-pidä epänormaaleja tuottoja (ABHAR) pidemmillä omistusjaksoilla. Tulokset viittaavat aktivistien pyrkivän erilaisiin tavoitteisiin ja yrityksiin vaikuttaen heidän kampanjoiden tuloksiin. CAAR:t, jotka liittyvät kohdeyrityksen operatiivisiin liiketoimintarakenteen ja strategian muutoksiin, ovat korkeimmat lyhyen aikavälin otoksessa, kun taas ABHAR:t, jotka liittyvät fuusioihin ja yritysostoihin ovat korkeimmat pitkän aikavälin otoksissa. Tämä tutkimus ei löydä empiiristä näyttöä siitä, että yrityshallintoon liittyvät tavoitteet, kuten hallituksen edustus, valtakirjataistelut ja osakkeenomistajien oikeudet, tuottavat merkittäviä tuloksia. Sen sijaan näiden kampanjoiden pitkän aikavälin tuotot ovat negatiivisia ja tilastollisesti merkityksettömiä. Lisäksi tämä tutkimus tarjoaa lisänäyttöä siitä, että kohdeyritysten myöhemmät poistamiset julkisilta listoilta, osin M&A aktiviteetin vuoksi, vaikuttavat merkittävästi aktivismin tuottoihin. Vaikka vihamielisten kampanjoiden tavoitteet ja positiivinen varallisuusvaikutus ovat voimakkaasti yhteydessä toisiinsa, vastaavaa näyttöä ei löydy yrityshallintoon liittyvien tavoitteiden kanssa, päinvastoin kuin joissakin aikaisemmissa tutkimuksissa on esitetty. Tämä tutkimus täydentää olemassa olevaa kirjallisuutta analysoimalla poikkeavia tuottoja ja niiden vaikutustekijöitä ei vain kampanjan ilmoituksen ympärillä vaan myös pitkillä omistusjaksoilla.