Open-end Core Real Estate Funds: Real Estate Investments or Something Else? : Evidence from the U.S. real estate markets

Abstract

The popularity of real estate investments has surged recently due to potential inflation hedge, stable cash flows and possible diversification benefits. Direct real estate is the most common form of real estate investing although having significant disadvantages as an investment. The disadvantages include large unit size, illiquidity, high transaction costs and need of active asset management. To avoid the problems of direct real estate investments, investors are allocating capital to Openend core real estate funds. The advantages of Open-end core real estate funds over direct real estate include small unit size, partially better liquidity, diversified property portfolio and outsourced professional management. Rental income is the main source of the funds’ return generation instead of capital appreciation and thus their return generation is less volatile than listed real estate investment returns. Investors are therefore expecting the funds’ performance to be identical to direct real estate in the long run without carrying the burdens of direct real estate. However, Open-end funds might not fully represent direct real estate investments. They are obliged to redeem shares at certain intervals. To maintain this obligation, they hold high amount of fixed income instruments and cash reserves. Due to these reserves the risk and return characteristics of the funds might not represent a pure real estate portfolio. Other disadvantages of the funds include possible share redemption suspensions, exposure to poor decisions made by the funds management, use of leverage and partial exposure to risky development projects. These features raise the question whether the funds return characteristics might be diluted from direct real estate and if they have eventually similar long-term dynamics with non-real estate asset classes. If they do, they would be hybrid in nature. Johansen cointegration test is applied to model the long-term relationship between Open-end funds and other asset classes to see if they are real estate investments in nature or not. Johansen cointegration test utilizes the vector autoregression framework as it enables modelling of non-stationary time series data. To capture the dynamics of possible cointegration relationships more in detail, vector error correction model and other vector autoregression based modelling is applied. 5 different time series representing each asset class in U.S. markets are used in the study. Three of them depict different real estate assets; Open-end core real estate funds, direct real estate, and listed indirect real estate. Two indices represent common stock markets: large-cap stock markets and small-cap stock markets. Based on the empirical study results Open-end funds seem to be cointegrated with direct real estate, listed indirect real estate, and small-cap stocks. These results are partially in line with previous studies focusing on the risk and return characteristics of Open-end core real estate funds and indirect real estate. Special characteristics of the funds support the findings of them being also cointegrated with non-real estate assets. These characteristics include share redemption obligation, exposure to poor management decisions, use of leverage and partial exposure to risky development projects.

Kiinteistösijoitusten suosio on kasvanut viimeaikoina johtuen kiinteistösijoitusten tarjoamasta inflaatiosuojaksesta, vakaasta tuotosta sekä mahdollisista niiden tarjoamista hajautushyödyistä. Suorat kiinteistösijoitukset ovat kaikista yleisin kiinteistösijoittamisen muoto, mutta niissä on myös haittapuolensa. Haittapuolia ovat muun muassa suuri pääomavaatimus, epälikvidiys, suuret transaktiokulut sekä hallinnoinnin vaatima ammattitaito. Välttääkseen suorien kiinteistösijoitusten haitat sijoittajat laittavat rahojaan avoimiin core -kiinteistörahastoihin. Niiden hyödyt suoriin kiinteistöihin nähden ovat pieni yksikkökoko, osittain parempi likvidiys, valmiiksi hajautettu kiinteistöportfolio ja ammattilaisista koostuva johto. Rahastojen tuotto muodostuu pääosin vuokratuotosta arvonmuutosten sijasta, joten niiden tuottoprofiili on vähemmän volatiili listattuihin kiinteistöihin verrattuna. Sijoittajat olettavat siten saavansa rahastoista samanlaista tuottoa kuin suorista kiinteistöistä ilman niiden haittapuolia. Toisaalta, avoimet core -kiinteistörahastot eivät välttämättä täysin edusta suoria kiinteistösijoituksia. Niillä on velvollisuus lunastaa osuuksia sijoittajilta tietyin väliajoin. Täyttääkseen velvoitteensa rahastoilla on suuri määrä kiinteätuottoisia arvopapareita ja kassareservejä. Näistä reserveistä johtuen rahastojen tuotto- ja riskiprofiili ei välttämättä edusta homogeenista kiinteistöportfoliota. Muita rahastojen heikkouksia ovat rahastojen sulkeminen lunastuksilta, altistuminen johdon huonoille päätöksille, velan käyttäminen sekä osittainen altistuminen riskipitoisille kiinteistökehitysprojekteille. Nämä erityispiirteet nostavat esiin kysymyksen poikkeaako rahastojen tuottoprofiili suorista kiinteistösijoituksista ja onko niillä siten pitkällä aikavälillä riippuvuussuhde muiden varallisuuslajien kanssa. Jos näin on, tällöin rahastot ovat erityispiirteiltään hybridinomaisia. Johansenin yhteistintegroituvuustestiä hyödynnetään pitkän aikavälin riippuvuussuhteiden mallintamiseen avoimien core -kiinteistörahastojen ja muiden varalisuuslajien välillä jotta voidaan määrittää ovatko rahastot luonteeltaan kiinteistösijoituksia vai eivät. Johansenin yhteisintegroituvuustesti hyödyntää vektoriautoregressiivistä viitekehystä sillä se mahdollistaa epästationaaristen aikasarjojen mallintamisen. Saadaksemme tarkemman käsityksen mahdollisten yhteisintegroituvuuksien luonteesta hyödynnetään tässä tutkielmassa vektorivirheenkorjausmallia ja muita vektoriautoregressiota hyödyntäviä mallinnustapoja. Tutkielmaan valittiin 5 eri aikasarjaa jotka edustavat kukin eri varallisuuslajia Yhdysvaltain markkinoilla. Kolme edustaa eri kiinteistösijoituksia; avoimia core -kiiinteistörahastoja, suoria kiinteistösijoituksia ja listattuja kiinteistösijoituksia. Kaksi aikasarjaa edustavat osakemarkkinoita: large-cap osakemarkkinoita ja small-cap osakemarkkinoita. Tuloksiin perustuen avoimet core -kiinteistörahastot ovat yhteisintegroituneet suorien kiinteistöjen, listattujen kiinteistöjen ja small-cap osakkeiden kanssa. Tulokset ovat osittain linjassa aiempien tutkimusten kanssa jotka tutkivat avoimien core -kiinteistörahastojen ja epäsuorien kiintestöjen tuotto- ja riskitekijöitä. Rahastojen erityispiirteet tukevat tulosta siitä että rahastot ovat yhteisintegroituneet myös ei-kiinteistö omaisuusluokkien kanssa. Näitä eritysipiirteitä ovat lunastusvelvollisuus, altistus johdon huonoille päätöksille, velan käyttö sekä osittainen altistuminen rsikipitoisille kehityshankkeille tukevat tutkimuksen tuloksia.