Corporate governance and aftermarket performance of private equity-backed IPOs : Empirical evidence from the Nordics

Abstract

The private equity industry has seen significant growth during the last few decades. With recent record-breaking fundraising statistics and deal activity, private equity has attracted high attention among academia as well. Since the late 1990s, a growing body of research has examined the performance of private equity-backed initial public offerings. Although both positive and negative results have been obtained, the majority of the papers suggest that flotations with private equity ownership outperform non-backed peers. These superior returns have typically been attributed to stronger corporate governance structures that private equity sponsors implement in their portfolio firms before going public. However, only a few papers have empirically investigated how the various governance mechanisms exactly drive the aftermarket performance. Thus, the current knowledge of the underlying corporate governance structures that potentially explain the performance differences between private equity-backed and non-backed initial public offerings is highly limited. This thesis aims to contribute to the extant literature by investigating the notable gap in current knowledge of private equity-backed IPOs and their value drivers. The purpose of this study is to conduct an examination of various corporate governance structures and their impact on the long-term performance of private equity-backed IPOs. A linear regression analysis is applied to research an extensive hand-collected sample of 374 initial public offerings occurred in the Nordics between 2013-2020. Buy-and-hold abnormal returns (BHAR) are used to measure the long-term performance of IPOs against a selected benchmark, while several governance, accounting, and stock market variables have been included in the regression models. The highly valuable and unique dataset has been compiled by sourcing information from various sources, primarily from the S&P Capital IQ database and official IPO prospectuses. The results of this study provide evidence that the superior performance of private equity-backed IPOs is associated with strong governance structures. Specifically, the findings provide a strong indication that monitoring shareholders with large blocks of shares as well as more independent boards are the major underlying drivers that explain the impact of private equity involvement in long-term aftermarket returns. The results support corporate governance theories according to which ownership concentration and a higher proportion of monitoring directors create value through improved control and monitoring over executive management, which decreases agency costs and information asymmetries. New insights into performance differences between buyout and venture capital-sponsored listings were also obtained. According to the results, buyout-backed IPOs performed better in comparison to venture capital-backed share issues in the review period. Additionally, this paper offers further proof that private equity-backed IPOs outperform non-backed counterparts. Altogether, the results of this paper provide novel insights into this notably underrepresented stream of private equity and IPO literature.

Pääomasijoittaminen toimialana on kasvanut merkittävästi viimeisten vuosikymmenten aikana. Ennätyskorkeat raportoidut tilastot rahastojen sijoitusaktiivisuudesta sekä niihin kerätyistä varoista ovat myötävaikuttaneet toimialan niin ikään kiihtyvään akateemiseen tutkimustyöhön. 1990-luvun lopusta lähtien kasvava määrä tutkimuksia on pyrkinyt selvittämään pääomasijoittajaomisteisten pörssilistautumisten menestystä osakemarkkinoilla. Vaikka sekä positiivisia että negatiivisia tuloksia on raportoitu, yleisen linjan mukaan pääomasijoittajien tekemät listautumiset menestyvät paremmin kuin muut listautumiset. Poikkeavia tuottoja on aiemmissa tutkimuksissa pyritty selittämään vahvemmilla yhtiön hallintorakenteilla, jotka pääomasijoittajat toimeenpanevat omistajuutensa aikana ennen salkkuyhtiön viemistä pörssilistalle. Tästä huolimatta ainoastaan muutama aiempi tutkimus on empiirisesti tutkinut miten eri hallintorakenteet tarkalleen ottaen luovat arvoa pitkällä aikavälillä listautumisen jälkeen. Näin ollen nykytietämys pääomasijoittaomisteisten ja muiden listautumisten markkinatuottojen eroja mahdollisesti selittävistä poikkeavista hallintorakenteista on varsin rajallinen. Tämä tutkimus pyrkii täydentämään aiempaa ymmärrystä pääomasijoittajaomisteisista listautumisista ja niiden pitkän aikavälin tuottojen arvoajureista. Tarkoituksena on toteuttaa kattava tutkimus useista yhtiön hallintorakenteista ja niiden vaikutuksista pääomasijoittajien tekemien listautumisten pitkän aikavälin markkinatuottoihin. Tutkimusmenetelmänä sovelletaan lineaarista regressionanalyysiä, jolla tutkitaan 374:ää Pohjoismaissa toteutunutta pörssilistautumista vuosien 2013 ja 2020 välillä. ”Buy-and-hold abnormal returns” (BHAR) -menetelmää käytetään mittaamaan listautumisten pitkän aikavälin tuottoa suhteessa valittuun markkinaindeksiin. Lisäksi useita hallintorakenteisiin sekä taloudelliseen ja osakekohtaiseen suoriutumiseen liittyviä muuttujia sisällytetään regressiomalleihin. Erittäin kattava ja ainutlaatuinen tutkimusaineisto on koottu hyödyntäen useita toisiaan täydentäviä tietolähteitä, joista ensisijaisina ovat toimineet S&P Capital IQ -tietokanta sekä viralliset listautumisesitteet. Tutkimustulokset antavat selkeitä viitteitä, että pääomasijoittajaomisteisten listautumisten pitkän aikavälin ylituotto on yhteydessä vahvoihin hallintorakenteisiin. Tulokset osoittavat, että suuret johtoa valvovat osakkeenomistajat sekä korkeampi osuus riippumattomia hallituksen jäseniä ovat pääomasijoittajaomisteisten yhtiöiden menestystä selittäviä hallintorakenteita. Tulokset tukevat yhtiön hallintorakenteita koskevia teorioita, joiden mukaan keskittynyt omistus sekä hallituksen riippumattomuus parantavat kontrollia ja valvontakykyä ylimmästä johdosta, joka puolestaan luo arvoa pienentämällä agenttikustannuksia sekä informaatioasymmetrioita. Lisäksi uusia havaintoja buyout- ja venture capital-omisteisten listautumisten eroista saavutettiin. Tulosten mukaan buyout-omisteiset listautumiset menestyivät tarkasteluajanjaksolla paremmin suhteessa venture capital-omisteisiin verrokkeihin. Tämän lisäksi tuloksista nähtiin, että kummatkin pääomasijoittajatyypit ovat yhteydessä muita listautumisia parempaan tuottoon. Kaiken kaikkiaan tutkimuksen tulokset tarjoavat uutta tietoa pääomasijoittajiin ja listautumisiin liittyvään tutkimuskenttään, joka on ollut tämän tutkimuksen painopisteen osalta laajasti aliedustettua.