Impact of COVID-19 on Underpricing and Performance of Nordic IPOs
Laakio, Lotta (2025-02-05)
Impact of COVID-19 on Underpricing and Performance of Nordic IPOs
(05.02.2025)
Julkaisu on tekijänoikeussäännösten alainen. Teosta voi lukea ja tulostaa henkilökohtaista käyttöä varten. Käyttö kaupallisiin tarkoituksiin on kielletty.
suljettu
Julkaisun pysyvä osoite on:
https://urn.fi/URN:NBN:fi-fe2025030415503
https://urn.fi/URN:NBN:fi-fe2025030415503
Tiivistelmä
The COVID-19 pandemic has significantly affected global financial markets, creating unprecedented uncertainty and reshaping the dynamics of Initial Public Offerings (IPOs). This thesis investigates the impact of the pandemic on IPO underpricing and long-term performance in the Nordic markets. The Nordic region is characterized by its distinct economic and regulatory environment and significant contribution to European IPO activity, especially during the pandemic. Although global studies have examined IPO activity during crises, the Nordic markets remain relatively understudied.
This study addresses three key questions: (1) How did COVID-19 influence IPO underpricing in the Nordic markets? (2) How did it affect long-term performance? (3) To what extent have the traditional determinants of IPO underpricing (firm-level characteristics and financial intermediaries) become more or less significant during the COVID-19 pandemic in the Nordic markets? Using data from 253 IPOs issued between 2014 and 2023 on Nordic stock exchanges, the analysis uses univariate tests and Ordinary Least Squares (OLS) regression to examine underpricing and 1-year buy-and-hold abnormal returns (BHAR). The study incorporates firm-level and financial intermediates characteristics while distinguishing between pandemic and non-pandemic periods IPOs.
The findings reveal that IPOs issued during the COVID-19 pandemic have 11.6 percentage points higher underpricing compared to non-COVID IPOs, aligning with theories of ex-ante uncertainty and information asymmetry. Additionally, COVID-19 IPOs exhibited notably weaker long-term performance, with a 1-year BHAR being 34.9 percentage points lower for COVID-19 IPOs. These results align with previous literature on the cyclical nature of IPO markets, where periods of heightened underpricing often lead to long-term underperformance.
Firm fundamentals played a mixed role during the pandemic. Higher asset turnover contributed to increased underpricing during COVID-19, while profitability continued to significantly boost underpricing across all periods. Higher asset turnover attracted more demand during COVID-19, leading to higher underpricing. Contrary to expectations and global findings, reputable underwriters mitigated underpricing also during the pandemic, underscoring the certification effect's importance in times of heightened uncertainty. Larger syndicate sizes also contributed to reducing underpricing during COVID-19.
Further analyses and robustness checks validated the findings. Exchange-level comparisons showed significant variations in underpricing, while extended performance horizons confirmed the persistent underperformance of COVID-19 IPOs. Further tests analyzing several tranches in the IPO structure displayed a slightly negative impact on underpricing. The interaction term between underpricing and COVID-19 revealed no statistically significant effect. Robustness checks, including alternative COVID-19 definitions and benchmark indices, confirm the consistency and reliability of the results across various models and specifications.
This thesis contributes to the IPO literature by bridging traditional determinants with crisis-specific dynamics. It also offers insights into the Nordic IPO market, which accounted for more than 40% of European IPOs between 2020 and 2021. The findings highlight the practical significance of navigating uncertainty for issuers, investors, and underwriters and stress the importance of strategic choices to reduce risk and optimize post-listing performance. The thesis offers new insights into IPO behavior during external shocks in the Nordic IPO market while also highlighting areas for further research on the topic. COVID-19-pandemia on vaikuttanut voimakkaasti globaaleihin rahoitusmarkkinoihin, lisännyt epävarmuutta ja muokannut merkittävästi listautumisanti- eli IPO-markkinoiden dynamiikkaa. Tämä tutkielma tarkastelee pandemian vaikutusta IPO:jen alihinnoitteluun ja pitkän aikavälin tuottoihin Pohjoismaissa. Pohjoismaita luonnehtivat erityispiirteinen taloudellinen- ja sääntely-ympäristö sekä merkittävä osuus Euroopan listautumisaktiviteetista, erityisesti pandemian aikana. Vaikka IPO-toimintaa on aiemmin tutkittu maailmanlaajuisesti kriisien yhteydessä, Pohjoismaiden markkinat ovat pysyneet jääneet varsin vähälle huomiolle.
Tämä tutkimus keskittyy kolmeen keskeiseen kysymykseen: (1) Miten COVID-19 vaikutti listautumisantiin liittyvään alihinnoitteluun Pohjoismaissa? (2) Miten pandemia näkyi pitkän aikavälin suoriutumisessa? (3) Miten perinteisten alihinnoitteluun vaikuttavien tekijöiden (yritystason ominaisuudet ja rahoitusmarkkinatoimijat) merkitys muuttui COVID-19-pandemian aikana Pohjoismaissa? Aineistona käytetään 253 pörssilistautumista Pohjoismaiden pörsseissä vuosina 2014–2023. Analyyseissä hyödynnetään yksinkertaisia keskiarvotestejä ja pienimmän neliösumman regressiota (OLS) alihinnoittelun sekä 1 vuoden osta-ja-pidä poikkeuksellisia tuottojen (buy-and-hold abnormail returns, BHAR) tutkimiseen. Tutkimuksessa huomioidaan sekä yritystason että rahoitusmarkkinatoimijoihin liittyvät tekijät ja listautumisannit jaetaan pandemia- ja ei-pandemiajaksoihin.
Tulokset osoittavat, että COVID-19-pandemian aikana listautuneilla yhtiöillä oli keskimäärin 11,6 prosenttiyksikköä korkeampi alihinnoittelu verrattuna pandemiaa edeltäviin listautumisanteihin. Tämä havainto tukee ex-ante-epävarmuuteen ja informaation epäsymmetriaan liittyviä teorioita. Lisäksi pandemia-ajan listautumiset menestyivät selvästi heikommin pitkällä aikavälillä: 1-vuotinen BHAR oli näillä anneilla 34,9 prosenttiyksikköä alhaisempi. Tulokset tukevat aiemman kirjallisuuden havaintoja listautumisanti-markkinoiden syklisyydestä, jossa voimakkaampi alihinnoittelu korreloi usein heikompaan pitkän aikavälin suoriutumiseen.
Yrityksen tunnusluvut vaikuttivat pandemian aikana vaihtelevasti. Suurempi pääoman kiertonopeus (asset turnover) lisäsi alihinnoittelua COVID-19 aikana, kun taas kannattavuus lisäsi alihinnoittelua merkitsevästi koko tarkasteluajanjaksolla. Korkeamman pääoman kiertonopeuden uskotaan lisänneen kysyntää pandemian aikana ja siten kasvattaneen alihinnoittelua. Vastoin kansainvälisiä havaintoja maineikkaat liikkeeseenlaskun järjestäjät (underwriters) pystyivät vähentämään alihinnoittelua myös pandemian aikana, mikä korostaa niiden sertifioivan roolin tärkeyttä korkeassa epävarmuudessa. Myös suuremmat syndikaatit vähensivät alihinnoittelua COVID-19-jaksolla.
Jatkoanalyysit ja herkkyystarkastelut vahvistivat tutkimuksen tuloksia. Pörssikohtaiset vertailut osoittivat merkittäviä eroja alihinnoittelussa, ja pidennetyt tarkastelujaksot toivat esiin pandemia-ajan listautumisantien jatkuvan alisuoriutumisen. Lisätutkimukset, joissa analysoitiin useisiin eri sijoittajaryhmiin jakautuvia tranche-rakenteita, osoittivat pientä negatiivista vaikutusta alihinnoitteluun. Alihinnoittelu ja COVID-19:n vuorovaikutustermi ei puolestaan osoittanut tilastollista merkitsevyyttä. Tutkielman tulokset pysyivät yhtenevinä erilaisilla pandemiaan liittyvillä määritelmillä ja vertailuindekseillä.
Tämä tutkielma laajentaa listautumiskirjallisuutta yhdistämällä perinteiset alihinnoittelua selittävät tekijät poikkeusoloihin ja tarjoaa uutta tietoa Pohjoismaiden IPO-markkinoista. Pohjoismaiden osuus Euroopan listautumisista oli yli 40 % vuosina 2020–2021, mikä korostaa näiden havaintojen käytännön merkitystä yrityksille, sijoittajille ja järjestäjille. Näin ollen tutkimus tarjoaa hyödyllistä tietoa siitä, kuinka sidosryhmät voivat toimia strategisesti epävarmoissa olosuhteissa ja pienentää riskiä parantaakseen listautumisen jälkeistä suorituskykyä. Tutkimus avaa myös uusia näkökulmia ulkoisten shokkien vaikutuksesta Pohjoismaiden IPO-markkinoihin sekä tarjoaa suuntaviivoja jatkotutkimukselle.
This study addresses three key questions: (1) How did COVID-19 influence IPO underpricing in the Nordic markets? (2) How did it affect long-term performance? (3) To what extent have the traditional determinants of IPO underpricing (firm-level characteristics and financial intermediaries) become more or less significant during the COVID-19 pandemic in the Nordic markets? Using data from 253 IPOs issued between 2014 and 2023 on Nordic stock exchanges, the analysis uses univariate tests and Ordinary Least Squares (OLS) regression to examine underpricing and 1-year buy-and-hold abnormal returns (BHAR). The study incorporates firm-level and financial intermediates characteristics while distinguishing between pandemic and non-pandemic periods IPOs.
The findings reveal that IPOs issued during the COVID-19 pandemic have 11.6 percentage points higher underpricing compared to non-COVID IPOs, aligning with theories of ex-ante uncertainty and information asymmetry. Additionally, COVID-19 IPOs exhibited notably weaker long-term performance, with a 1-year BHAR being 34.9 percentage points lower for COVID-19 IPOs. These results align with previous literature on the cyclical nature of IPO markets, where periods of heightened underpricing often lead to long-term underperformance.
Firm fundamentals played a mixed role during the pandemic. Higher asset turnover contributed to increased underpricing during COVID-19, while profitability continued to significantly boost underpricing across all periods. Higher asset turnover attracted more demand during COVID-19, leading to higher underpricing. Contrary to expectations and global findings, reputable underwriters mitigated underpricing also during the pandemic, underscoring the certification effect's importance in times of heightened uncertainty. Larger syndicate sizes also contributed to reducing underpricing during COVID-19.
Further analyses and robustness checks validated the findings. Exchange-level comparisons showed significant variations in underpricing, while extended performance horizons confirmed the persistent underperformance of COVID-19 IPOs. Further tests analyzing several tranches in the IPO structure displayed a slightly negative impact on underpricing. The interaction term between underpricing and COVID-19 revealed no statistically significant effect. Robustness checks, including alternative COVID-19 definitions and benchmark indices, confirm the consistency and reliability of the results across various models and specifications.
This thesis contributes to the IPO literature by bridging traditional determinants with crisis-specific dynamics. It also offers insights into the Nordic IPO market, which accounted for more than 40% of European IPOs between 2020 and 2021. The findings highlight the practical significance of navigating uncertainty for issuers, investors, and underwriters and stress the importance of strategic choices to reduce risk and optimize post-listing performance. The thesis offers new insights into IPO behavior during external shocks in the Nordic IPO market while also highlighting areas for further research on the topic.
Tämä tutkimus keskittyy kolmeen keskeiseen kysymykseen: (1) Miten COVID-19 vaikutti listautumisantiin liittyvään alihinnoitteluun Pohjoismaissa? (2) Miten pandemia näkyi pitkän aikavälin suoriutumisessa? (3) Miten perinteisten alihinnoitteluun vaikuttavien tekijöiden (yritystason ominaisuudet ja rahoitusmarkkinatoimijat) merkitys muuttui COVID-19-pandemian aikana Pohjoismaissa? Aineistona käytetään 253 pörssilistautumista Pohjoismaiden pörsseissä vuosina 2014–2023. Analyyseissä hyödynnetään yksinkertaisia keskiarvotestejä ja pienimmän neliösumman regressiota (OLS) alihinnoittelun sekä 1 vuoden osta-ja-pidä poikkeuksellisia tuottojen (buy-and-hold abnormail returns, BHAR) tutkimiseen. Tutkimuksessa huomioidaan sekä yritystason että rahoitusmarkkinatoimijoihin liittyvät tekijät ja listautumisannit jaetaan pandemia- ja ei-pandemiajaksoihin.
Tulokset osoittavat, että COVID-19-pandemian aikana listautuneilla yhtiöillä oli keskimäärin 11,6 prosenttiyksikköä korkeampi alihinnoittelu verrattuna pandemiaa edeltäviin listautumisanteihin. Tämä havainto tukee ex-ante-epävarmuuteen ja informaation epäsymmetriaan liittyviä teorioita. Lisäksi pandemia-ajan listautumiset menestyivät selvästi heikommin pitkällä aikavälillä: 1-vuotinen BHAR oli näillä anneilla 34,9 prosenttiyksikköä alhaisempi. Tulokset tukevat aiemman kirjallisuuden havaintoja listautumisanti-markkinoiden syklisyydestä, jossa voimakkaampi alihinnoittelu korreloi usein heikompaan pitkän aikavälin suoriutumiseen.
Yrityksen tunnusluvut vaikuttivat pandemian aikana vaihtelevasti. Suurempi pääoman kiertonopeus (asset turnover) lisäsi alihinnoittelua COVID-19 aikana, kun taas kannattavuus lisäsi alihinnoittelua merkitsevästi koko tarkasteluajanjaksolla. Korkeamman pääoman kiertonopeuden uskotaan lisänneen kysyntää pandemian aikana ja siten kasvattaneen alihinnoittelua. Vastoin kansainvälisiä havaintoja maineikkaat liikkeeseenlaskun järjestäjät (underwriters) pystyivät vähentämään alihinnoittelua myös pandemian aikana, mikä korostaa niiden sertifioivan roolin tärkeyttä korkeassa epävarmuudessa. Myös suuremmat syndikaatit vähensivät alihinnoittelua COVID-19-jaksolla.
Jatkoanalyysit ja herkkyystarkastelut vahvistivat tutkimuksen tuloksia. Pörssikohtaiset vertailut osoittivat merkittäviä eroja alihinnoittelussa, ja pidennetyt tarkastelujaksot toivat esiin pandemia-ajan listautumisantien jatkuvan alisuoriutumisen. Lisätutkimukset, joissa analysoitiin useisiin eri sijoittajaryhmiin jakautuvia tranche-rakenteita, osoittivat pientä negatiivista vaikutusta alihinnoitteluun. Alihinnoittelu ja COVID-19:n vuorovaikutustermi ei puolestaan osoittanut tilastollista merkitsevyyttä. Tutkielman tulokset pysyivät yhtenevinä erilaisilla pandemiaan liittyvillä määritelmillä ja vertailuindekseillä.
Tämä tutkielma laajentaa listautumiskirjallisuutta yhdistämällä perinteiset alihinnoittelua selittävät tekijät poikkeusoloihin ja tarjoaa uutta tietoa Pohjoismaiden IPO-markkinoista. Pohjoismaiden osuus Euroopan listautumisista oli yli 40 % vuosina 2020–2021, mikä korostaa näiden havaintojen käytännön merkitystä yrityksille, sijoittajille ja järjestäjille. Näin ollen tutkimus tarjoaa hyödyllistä tietoa siitä, kuinka sidosryhmät voivat toimia strategisesti epävarmoissa olosuhteissa ja pienentää riskiä parantaakseen listautumisen jälkeistä suorituskykyä. Tutkimus avaa myös uusia näkökulmia ulkoisten shokkien vaikutuksesta Pohjoismaiden IPO-markkinoihin sekä tarjoaa suuntaviivoja jatkotutkimukselle.